+++++++++++++++++++++  текст статьи   +++++++++++++++++++++++++

Первые тревожные сигналы начали поступать в мае, в частности "Пролог" не смог исполнить ряд биржевых сделок. Дальше - больше, с каждым днем ситуация только усугублялась. Последовали жалобы клиентов и контрагентов - компания перестала оплачивать свои векселя, коих навыдавала на огромные суммы. НАУФОР в пожарном порядке отозвала рейтинг надежности, а ФКЦБ 17 июня начала проверку компании. Дела оказались плохи, более того, комиссия жаловалась на противодействие со стороны проверяемых, так что уже на следующий день у "Пролога" была приостановлена лицензия. 21 июня его исключили из членов РТС, а 16 июля все лицензии ФКЦБ были аннулированы окончательно.

В традиционном понимании торговли человек может что-либо покупать в пределах имеющихся у него денежных средств, равно как и продавать лишь то, чем он реально владеет. Но представьте себе, как хочется удачливому игроку, уже закупившемуся "на всю катушку" на стремительно растущем рынке, получить дополнительную прибыль. Надо купить еще, но на что? Или наоборот - как получить прибыль от падения котировок? Нужно продать акции, которыми не обладаешь, но где их взять? Так вот, на фондовом рынке все эти вопросы легко разрешимы. И брокерские компании дают возможность клиентам участвовать в торгах ценными бумагами не только за счет собственных средств, но и за счет денег и ценных бумаг, полученных взаймы. Такой вариант купли-продажи ценных бумаг носит название маржинальных торгов, или торгов с "плечом". Плечом при этом называется некое число N, которым ограничивается лимит кредитования исходя из стоимости активов.

Размер лимита кредитования = = (Портфель + Деньги) 5 N

Оно показывает, во сколько раз объем заемных средств может превышать размер собственных. В результате клиент имеет возможность как купить бумаг на сумму, в N раз больше той, что у него реально есть, так и продать их на сумму, в N большую объема ных активов. Это значительно увеличивает эффективность использования денег, однако и несет в себе дополнительные риски. Ведь в случае если рынок вдруг пойдет в противоположную сторону, клиент будет проигрывать в N раз быстрее. Одним словом, палка о двух концах.

Чтобы оградить участников рынка от лишнего риска, ФКЦБ ввела жесткие ограничения на размер плеча. "Правила осуществления брокерской деятельности при совершении некоторых сделок на рынке ценных бумаг" лимитируют предельный размер денежных средств (стоимость ценных бумаг), предоставляемых клиенту, так называемым уровнем маржи (УрМ), который рассчитывается по формуле:

ДСК + СЦБ - ЗК

УрМ = _________________ 5 100%,

ДСК + СЦБ

где ДСК - денежные средства клиента, находящиеся на хранении у брокера с правом их использования брокером;

СЦБ - текущая рыночная стоимость ценных бумаг клиента;

ЗК - задолженность клиента перед брокером, возникшая вследствие совершения брокером сделок в интересах клиента.

По правилам ФКЦБ брокер не вправе совершить сделку, вследствие которой уровень маржи уменьшится ниже ограничительного уровня маржи, равного 60%, что соответствует кредитному плечу 0,66. В случае снижения уровня маржи ниже 40% брокеру следует направить клиенту требование о внесении клиентом денежных средств или ценных бумаг в размере, достаточном для увеличения уровня маржи выше ограничительного уровня маржи. При уровне маржи, равном 30%, должно следовать принудительное закрытие позиций клиента.

Однако же, как говорится, "некоторые любят погорячее" и дозволенный регулятором уровень плеча считают для себя неудовлетворительно низким. И оказывается, тут нет никаких проблем. Ведь правила ФКЦБ регламентируют взаимоотношения брокера и клиента, но никак не могут запретить последнему кредитоваться "на стороне". А раз так, то эти самые правила элементарно обходятся путем применения норм Гражданского кодекса. В результате помимо брокера, клиента, желающего "поиграть плечами", будет по дополнительному соглашению обслуживать еще и банковская или иная выполняющая аналогичные функции структура, аффилированная с инвестиционной компанией. Что касается плеча, то при такой схеме оно гораздо больше - на сайтах основных интернет-брокеров фигурирует цифра 4, то есть, придя на рынок с $1 тыс., клиент имеет возможность совершать операции на $5 тыс. Однако нередки случаи, когда компании предоставляют своим клиентам и вовсе безразмерные плечи - так, у того же "Пролога", со слов его клиентов, данная величина достигала 100!

Операции по кредитованию наряду с брокерской комиссией и составляют заработок брокера. Соответственно в погоне за немногочисленным и привередливым клиентом многие компании готовы пускаться во все тяжкие - снижать комиссии, кредитные ставки, раздувать плечи и т. д. Демпингуя в сфере ценообразования, они обязаны на чем-то "отбивать" свои деньги, ведь затратная часть интернет-трейдинга достаточно велика. Ну а чтобы больше заработать, приходится и больше рисковать, причем рисковать клиентскими деньгами. Чем и занимался "Пролог" перед тем, как погорел. В период бурного роста на российском фондовом рынке компания стала играть против тренда, в надежде на разворот интенсивно продавая акции. При этом продавались бумаги клиентов, которые видели свои активы только в отчетах. Широко развернутая рекламная кампания с обещаниями безумно низких расценок на брокерское обслуживание и запредельно комфортных условий игры на рынке какое-то время поддерживала равновесие в построенной пирамиде. Однако долго такие строения не живут, поэтому в один "прекрасный" момент она с грохотом и треском развалилась. Обратной стороной медали гипершироких рыночных возможностей оказалось то, что клиенты, подписывая договоры, сами дали возможность брокеру без их ведома распоряжаться своими активами.

Однако, как ни печальна история с "Прологом", было бы большой ошибкой чесать всех брокеров под одну гребенку. Более того, следует отдавать себе отчет, что в отличие от "МММов" и "Властелин" петербургское инвестагентство изначально не было нацелено на реализацию каких-то мошеннических схем.

Интернет-брокеры начали расти как грибы и очень скоро столкнулись с неизбежностью, суть которой лучше всего отражают слова советского классика бардовской песни: "Нет зубным врачам пути - слишком много просится. А где на всех зубов найти? Значит, безработица!" Разница между Америкой, на которую ориентировались, и Россией, где довелось реализовывать планы, оказалась слишком велика. Ситуацию красноречиво иллюстрируют цифры в таблице со стр. 15.

Сейчас на отечественном рынке присутствуют около двух сотен интернет-брокеров. С учетом того, что к их услугам прибегла весьма небольшая часть населения, такое количество является явно избыточным. Однако, несмотря на сложившуюся ситуацию, брокеры, вложив значительные средства при внедрении интернет-трейдинга, не желают уходить с рынка и борются за каждого клиента, создавая жесткую конкуренцию в отрасли. В результате в России создалась уникальная ситуация, когда клиент, внесший депозит в $1 тыс., получает такой пакет услуг, который американский или европейский инвестор получил бы, вложив не менее $1 млн.

Теперь посмотрим, что компании зарабатывают, даже закрывая при этом глаза на зачастую имеющую место практику "накручивания" оборотов. Комиссионные, получаемые брокерами со сделок, колеблются в диапазоне от 0,01 до 0,1%. В среднем данное значение можно принять за 0,05% от оборота. Так что фирма с оборотом в 30 млрд рублей имеет доход от комиссионных в размере 15 млн рублей. Причем это у хорошо раскрученных компаний. Так вот, даже у них затратная часть окупается с трудом. Если же взять компании с оборотом 2-5 млрд рублей, то их доход от комиссии в месяц составляет всего 1-2,5 млн рублей. А это уже совсем немного.

На чем тогда зарабатывать брокерской конторе? Ограничения ФКЦБ не дают большой свободы для деятельности. И тогда возникают схемы различной степени сложности и рискованности, практикуемые подавляющим большинством брокерских компаний. Реально клиенты торгуют с плечом 5-6, то есть оперируют активами, в которых доля их собственных средств составляет около 15-20%. А внутридневное плечо бывает и еще больше. Резон брокера состоит в том, что чем больше оборот маржинального кредитования, тем больше и доход от этих операций. А операций тем больше, чем более привлекательны клиентам условия их совершения.

Когда "маржиналка" только зарождалась и делала первые шаги, она имела вид некоего "инвестиционного кооператива". В общем виде схема выглядела так: группа людей, отдающих себе отчет относительно рисков, заключала между собой джентльменское соглашение, образуя товарищество Х и внося в него собственные средства. Такое товарищество получает право распоряжаться активами своих членов и через брокера А совершает операции на открытом рынке по их поручению, а также проводит внутренние расчеты между ними. При такой схеме отношения между членами "кооператива инвесторов" регулируются уже не правилами ФКЦБ, а Гражданским кодексом. Последний же позволяет группе людей делать со своими деньгами и имуществом на добровольной основе все что они захотят. В том числе, купив ту или иную бумагу, человек может предоставить право продать ее своему соседу. Именно такая структура будет давать брокерской компании А львиную долю оборотов. На практике компании А и Х действуют в тесной связке и под единым руководством: А - как брокер, обладающий всеми необходимыми лицензиями, а Х - как основной денежный процессор.

Рядовой инвестор в такой структуре получает существенное расширение своих возможностей - он может продавать бумаги, которыми не обладает, чтобы вернуть их потом, откупив по более низкой цене, а может прокредитоваться и деньгами. Чем он рискует? Рискует он многим. В случае краха такого "инвестиционного кооператива" он скорее всего потеряет и деньги, и бумаги, так как они находятся не на его личных торговых и депозитных счетах, а на счетах конторы Х, с которых они элементарно могут быть выведены без ведома инвестора. Собственно, примерно таким образом и погорели клиенты "Пролога". Вернуть свое теперь, видимо, могут лишь те из них, кто работал по официальной схеме и следил за тем, чтобы его акции оказались на его счету в независимом депозитарии.

Гарантом в данной схеме является лишь сама брокерская структура - если ее хозяевам в какой-то момент этот бизнес вдруг станет не интересен, все участники "процесса" окажутся на улице. Если же отбросить вариант с преднамеренным мошенничеством, единственным залогом жизнеспособности такой фирмы являются лишь опыт и квалификация менеджмента, которому необходимо очень четко отслеживать платежеспособность своих подопечных.

В различных компаниях клиенты кредитуются деньгами и бумагами по ставкам от 15 до 30% годовых. "Пролог" же этой весной вообще давал в долг бумаги бесплатно, а по деньгам брал за кредиты всего 10-15% годовых. В погоне за клиентами компании сбросили комиссионные и ставки кредитования до такого порога, что брокерский бизнес балансирует на грани рентабельности. Чем выше конкуренция среди брокеров, тем больше тарифного и процентного демпинга. Чем больше демпинга, тем больше стремления повысить эффективность за счет увеличения риска, ну а чем выше риск, тем больше шансов что-то не рассчитать на волатильном рынке, потерять средства и оказаться не в состоянии выполнять взятые на себя обязательства.

По оценкам экспертов, предоставление маржинальными брокерами ресурсов своим клиентам по ставке ниже 15% годовых означает работу себе в убыток. Что касается комиссионного вознаграждения, то убыточными являются ставки ниже 0,05% от оборота.

Зачем заниматься интернет-трейдингом, если он не приносит дохода? Что касается инвестиционных компаний с диверсифицированным бизнесом, то многие скорее всего смирились с его убыточностью и поддерживают в основном ради раскрутки своего брэнда. То есть для них это чисто имиджевая акция. Это привлекает клиентов в другие, более прибыльные сферы - например на корпоративные облигации. Увеличивается поток клиентов на доверительное управление, которое не в пример брокериджу намного выгоднее. А вот для компаний, не имеющих иного заработка, высок соблазн поискать иное применение клиентским деньгам, как вариант - делать на них собственные ставки на рынке. Так, в частности, поступали в "Прологе".

При наличии других прибыльных направлений интернет-брокеридж может какое-то время дотироваться - все зависит от терпения менеджмента и владельцев компаний, а при их отсутствии, как это, видимо, и было в "Прологе", необходимо было срочно эти деньги заработать. Естественно, что возможность много заработать на фондовом рынке всегда была сопряжена с риском. Также необходимо отметить, что "Пролог" рисковал не только на рынке, он рисковал и в работе с клиентами - запредельные плечи, высокодоходные собственные векселя и др.

Что же дальше? А дальше могут быть и другие "Прологи". Для того чтобы в этом убедиться, достаточно, например, проанализировать рейтинг ведущих операторов фондового рынка ММВБ. Умножить оборот интернет-брокера на его среднюю комиссию и удивиться получившимся доходам. При этом надо помнить, что себестоимость интернет-брокериджа достаточно высокая, и если ее вычесть из доходов, то в большинстве случаев будут отрицательные числа. Таким образом, рано или поздно начнется сокращение числа интернет-брокеров и лучше бы оно прошло мирно, чтобы последние рассчитались со своими клиентами, но гарантии такой, к сожалению, не даст никто. Для России 10-15 интернет-брокеров более чем достаточно, и рано или поздно так и произойдет.

Впрочем, директор ООО "Вэб-инвест. ру" Михаил Беляев придерживается мнения, что ситуация с "Прологом" не носит институционального характера: "Это действительно проблема отдельных компаний. Для специализированного брокера это рентабельный бизнес. Но это не вопрос профессионализма специалистов разорившегося брокера, это вопрос непрофессионализма риск-менеджмента. В таком случае собственные риски отражаются на клиентах, что становится возможным, в том числе из-за юридической непрозрачности документов. Сам по себе демпинг безопасен. Опасно лишь желание компании за счет демпинга привлечь средства и бумаги клиентов для использования в собственных целях".

Между тем на рынке присутствует и такая точка зрения, что инвесторам, возможно, имеет смысл поискать не менее эффективные, но более безопасные способы вложения. В качестве альтернативы "маржиналке" предлагается рынок фьючерсных контрактов на акции, который постепенно восстанавливается после кризиса конца 90-х годов. Тогда серия банкротств постигла одну за другой сразу три главные московские специализированные биржевые площадки. Аргументы приводятся следующие: во-первых, работать на срочном рынке по сравнению с "маржиналкой" дешевле с точки зрения сопутствующих издержек; во-вторых, юридическая схема торговли фьючерсами более четкая. Аналог маржинального "плеча" составляет около 5-6, причем это не противоречит правилам ФКЦБ, а со стороны торговых систем имеются серьезные гарантии. Еще недавно среднедневной оборот срочного рынка составлял примерно 5-10% от спотового, сейчас этот показатель вырос до 15-20%, что также говорит в его пользу.

С развитием срочного рынка сегмент маржинальной торговли будет сокращаться, полагает Владимир Хошин, директор ИК "Фора-Капитал". Люди начинают считать деньги. Неизбежность перетока спекулянтов с фондового рынка на срочный подтверждается и мировой практикой: в той же Америке рынок деривативов по объемам на порядок превышает чисто фондовый сегмент. Маржинальная торговля, конечно же, совсем на нет не сойдет. Ею как пользовались, так и будут пользоваться, тем более что на рынок приходит много новичков, которые хотят всего и сразу. Но работа с большим плечом для них - это губительный метод торговли. Клиент пренебрегает осторожностью и в результате быстро разоряется. Таким образом, рынок теряет инвесторов. Срочный же рынок в этом плане дисциплинирует. В то же время собеседник отметил, что в истории с "Прологом" лишились своих средств и клиенты, работавшие через него на срочном рынке. А это означает, что рядовой инвестор не застрахован от недобросовестных действий брокера вне зависимости от сегмента финансового рынка, на котором он работает. Иначе говоря, работа по легитимной схеме риск снижает, но полностью не ликвидирует.

В свою очередь Михаил Беляев из "Вэб-инвест.ру", сравнивая "маржиналку" со срочным рынком, отмечает, что последний сложнее, но при этом существует иллюзия того, что клиент не платит все деньги за операции. Рыночные же риски в обоих случаях одинаковы. При этом особенность срочного рынка в виде отсутствия права собственности на срочные контракты ставит клиента в зависимость от изменений правил игры, например со стороны биржи. Специалист рекомендует инвесторам использовать и то и другое, в том числе в целях арбитража при ведении операций на двух рынках сразу.

По словам одного из них, главная рекомендация простая - не гоняться за дешевыми тарифами. Так, если брокер кредитует по ставке ниже 15%, уже стоит задуматься о причине, зачем он это делает. То же самое касается и комиссионных - тариф на уровне 1-2-кратного биржевого сбора тоже вызывает вопросы, за счет чего живет компания. Второй момент юридический. Маржинальная торговля с плечом, превышающим установленный ФКЦБ порог, по определению является нарушением установленных регулятором рынка правил. Поэтому надо с большой осторожностью относиться к различным "чистым" схемам "маржиналки". Тот же "Пролог" в свое время бравировал "белыми" схемами - итог известен. Маржинальная схема обоюдоострая - она опасна как для клиента, так и для брокера. Группа риска - компании, специализирующиеся на интернет-трейдинге с месячным оборотом не более 2-4 млрд рублей. Наиболее устойчивы те компании, для которых интернет-трейдинг лишь небольшой сектор бизнеса. Только они могут в действительности безболезненно демпинговать рынок, сознательно опускаясь ниже точки безубыточности. Ведь для них это всего лишь акция по популяризации собственного брэнда.

А вот что советует Юрий Минцев из "Брокеркредитсервиса": прежде всего надо точно выяснить, где в любой произвольный момент времени будут ваши деньги и ценные бумаги. Допускает ли схема использование ваших денег и ценных бумаг третьими лицами? Насколько надежен брокер? Что находится у него в собственности? Что говорят о брокере его клиенты и контрагенты? И еще много подобных вопросов. Но ведь вы выбираете себе финансового посредника, причем выбираете не на один день (в США, например, дети выбирают брокера, у которого обслуживались сначала его дед, потом отец), поэтому стоит потратить на это немало сил и времени, потом все это окупится сторицей.